和而泰,小而美的智能控制器龙头

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家居
2020
08/19
15:03

不研究公司基本面就买股票,就像不看牌就打牌一样,投资赚钱的机会很小。

——《战胜华尔街》彼得·林奇

深圳和而泰智能控制股份有限公司成立于 2000 年,主营业务为家庭用品智能控制器和微波毫米波射频芯片的研发、生产和销售,并提供智能硬件及大数据运营服务。

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公司是全球家庭用品智能控制器领域的龙头企业之一,产品聚焦“高端技术、高端市场、高端客户”的三高市场,是伊莱克斯、惠而浦、西门子、B/S/H/、GE、松下、TTI 等著名跨国企业的核心合作伙伴。

2018 年公司全资子公司收购意大利 NPE 55%股权,加速全球化布局;同时公司以自有资金收购铖昌科技 80%股权,进入微波毫米波射频芯片专业 IC 领域,由此,正式开始两条腿走路的进程。

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资料来源:中信证券

公司实控人、董事长为刘建伟,杭州和而泰、铖昌科技是重要子公司。目前公司第一大股东为刘建伟(17.36%),深圳创东方和而泰投资企业(有限合伙)(4.33%)为刘建伟的一致行动人,实际控制人为刘建伟。

刘建伟,1964 年出生,哈尔滨工业大学工学硕士,曾任哈尔滨工业大学航天学院教授,现任深圳和而泰智能控制股份有限公司董事长、总裁,H&T Intelligent Control Europe S.r.l.董事会主席,NPE SRL 董事长。

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公司旗下有 16 家子公司遍布全球,其中杭州和而泰主要生产智能控制器、智能硬件及其智能电子产品,铖昌科技主要负责微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售。

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资料来源:公司公告

下面,我们把和而泰拆开两部分来分析。

杭州和而泰这个公司相对会简单一点,从目前的时间节点来看,它的智能控制器主业发展十分稳固,射频芯片和大数据运营服务业务发展可期。

在收购铖昌科技后,公司主营业务已拓展为家庭用品智能控制器、微波毫米波射频芯片和智能硬件及大数据运营服务共同发展。

公司的智能控制器产品应用领域广泛,涵盖家用电器等众多产业门类,主要产品为家用电器智能控制器、健康与护理产品智能控制器、汽车电子智能控制器等。

微波毫米波射频芯片业务由子公司铖昌科技开展,铖昌科技凭借在 IC 行业的核心技术,产品质量达到了航空、航天水准,主要产品包括 GaAs 功率放大器芯片、GaAs 低噪声放大器芯片、GaAs 多功能芯片等。

在智能硬件及大数据运营服务方面,公司近年来陆续开发了智慧睡眠、智慧家电、智慧水生态等领域 100 多种智能硬件族群。

未来,在公司下游的细分领域方面,和而泰规划,家电占比50%,汽车电子、电动工具、智能产品分别20%,20%,10%.

就目前来说,家用电器智能控制器和电动工具智能控制器是公司收入和毛利的主要来源,占到收入以及利润的绝大部分。

家用电器智能控制器是公司第一大收入来源,受原材料成本上升的影响,2019 年家用电器智能控制器板块实现收入和毛利 25.55亿元和 4.26 亿元,同比增长 32%和 30%;2019 年电动工具智能控制器板块实现收入 5.05 亿元,增速 42%比上期提高约 24pcts;其他业务 2019 年实现收入2.72亿元,贡献毛利 0.65亿元。

2020年上半年家用电器智能控制器和电动工具智能控制器业务收入及毛利增速回升,有望支撑公司全年业绩高增长。

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资料来源:公司年报

公司盈利能力较强,毛利率略高于主要竞争对手。

2019 年公司整体毛利率上升 2.01pct至 22.28%,净利率下降 0.04pct 至 8.78%,ROE(摊薄)上升3.29pct 至 17.16%。整体盈利能力比2018年强势。

可比公司拓邦股份2019 年实现毛利率 21%,净利率10%;和晶科技 2019 年实现毛利率 19.24%,净利率0.6%;与可比公司相比,公司近三年在毛利率和净利率上均保持小幅优势,ROE小幅领先于同行业的拓邦和和晶科技,研发投入稍低。

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资料来源:公司公告

从未来来看,智能控制器市场广阔,公司成长看不到明显天花板。根据前瞻产业研究院数据,2020年全球智能控制器市场规模预计达到 1.5 万亿美元,中国智能控制器市场规模达到 1.55万亿人民币。

国内的智能控制器上市龙头公司收入规模均在 0~50 亿元间,龙头公司的市场集中度仍然较低,成长空间广阔,具备较大的市场份额提升空间。

汽车电子、智能家居、电动工具为三大场景,市场长尾结构明显。根据赛迪顾问数据,汽车电子、家用电器、电动工具为前三大细分下游市场,共占整体市场规模的 50%,其余细分场景众多,共占剩余的 50%市场。

中国正成为控制器制造中心,具备广阔的市场空间,国内智能控制器“双龙头”十三年持续高速成长。

和而泰营收从 2006 年的 2 亿元增长至 2019 年 36.5 亿元,拓邦股份营收从 2006 年的 4.2亿元增长至 2019 年的 40.99 亿元,和而泰、拓邦股份近 13 年营收复合增速分别为 25%、20%;和而泰、拓邦股份的净利润均从 2006 年的 0.2 亿元增长至 2019 年的 3.2 亿元,拓邦股份从2006年的0.2亿元增长到2019年的3.4亿元。

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资料来源:公司年报

物联网市场为高速发展市场。IOT Analytics 预测,2017-2025 年全球物联网市场规模复合增速为39%,2018、2019 年市场规模分别为 1100 亿美元和 1510 亿美元,到 2025年达到 1.57 万亿美元。

根据工信部、GSMA 数据,2019 年国内物联网市场增速达 24.6%。步入 5G 时代,随着物联网加速发展,物联网新一轮高成长即将开启。智能控制器与连接数紧密相关,通常一个物联网设备配备 1 个或多个控制器。

从国内三大运营商的蜂窝物联网连接数看出物联网行业高速增长,预计 5G 时代将进一步加速。

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资料来源:电子发烧友

随着万物智联时代的到来,智能控制器正集成越来越多功能,单体价值不断增加,反映在公司逻辑上为典型的“量价齐升”。

当前智能家居、可穿戴、电动工具等正将更多的联网(2G/3G/4G/WIFI/NB-IOT/ZIGBEE)功能、互动功能(智能控制器加显示、触控)、计算(处理器、存储)等集成在智能控制器,智能控制器单体价值快速提升,和而泰近三年的智能控制器单价持续中高速提升。

从客户方面来说,和而泰2019年披露的前五大客户销售占比为60%,分别为瑞典的伊莱克斯、主要生产在中国的全球电动工具龙头TTI、美国的惠而浦、德国的博世以及中国的海信家电。

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资料来源:公司年报

看完和而泰的主业部分,接下来看和而泰比较性感的业务——铖昌科技,其为微波毫米波射频芯片市场优质企业。

浙江铖昌科技有限公司成立于 2010年,是集微波毫米波射频芯片设计开发、研制、生产和销售为一体的高新技术企业,拥有强大的科研生产队伍,建立了从设计到量产的自主完善的研发生产体系。

公司主营业务为射频、模拟数字芯片的研发、生产和销售,产品包括 GaAs 功率放大器芯片、CMOS多功能芯片、GaN 宽带大功率芯片等。产品广泛应用于国家航天、航空、武器装备领域的核心、国家级单位。

2018 年 4 月 18日和而泰发布公告,拟以自有资金 6.24 亿元收购铖昌科技 80%的股权。5 月 24日,铖昌科技完成工商变更登记手续。根据《盈利预测补偿协议》,铖昌科技在 2018/19/20 年的实际净利润不低于 0.51/0.65/0.79 亿元,2018 年至 2020 年的合计实际净利润不低于 1.95亿元。

2018 年铖昌科技实现净利润 0.52 亿元,同比增长 95%,完成当年业绩承诺目标;2019年铖昌科技实现净利润 0.71 亿元,同比增长 36.5%,超额完成当年业绩承诺目标;同时值得一提的是,钺昌科技的毛利高达60%,净利高达40%。

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资料来源:公司公告

5G 组网加速,基站布设全面推进。5G 基站设备按照设备物理形态和功能,可以分为宏基站设备和微站设备两大类,其中宏基站主要用于室外覆盖场景,微站设备主要用于室内场景、室外补盲等。

根据中信证券研究部预测,最近 3 年 5G 建站速度将持续加快,有望于 2021 年达到每年布站约 100万个的峰值。

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资料来源:IDC

5G 基站建设有望带动毫米波射频芯片需求持续增加。

根据 Yole 预计,由于 5G 频谱的升高,LDMOS 器件已无法满足需求,氮化镓器件市场份额有望上升。由于高频电磁波在空气中衰减严重,单个 5G 基站覆盖范围较低,需要安装更多的晶体管,因此毫米波射频芯片市场增速有望高于 5G 基站增速。

根据 Qorvo 预测,基站射频前端全球市场将由2018 年的约 5 亿美元增长至 2022 年的 16 亿美元,实现 220%的增长。

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资料来源:Qorvo

全球卫星通信产业收入稳步扩张。2009-2019年全球卫星通信产业收入总体呈增长态势,复合增长率为 4.08%,但增速呈现放缓趋势。2019 年产业收入为 1244 亿美元,同比下滑 1.66%。

2009-2019 年全球卫星通信产业收入贡献排序依次为:卫星直接广播、卫星固定通信、卫星移动通信,其中收入贡献率大致稳定在 83%、15%、2%左右。

不同于射频芯片市场已较为成熟,毫米波射频芯片处于技术变革前沿,国内市场仍属蓝海。

传统上高频领域行波管等真空器件表现较好,近年来随着氮化镓等第三代半导体材料的发展,高频固态器件性能提高成本下降,毫米波射频芯片市场逐步打开。

国际市场恩智浦、英飞凌、德州仪器等国际巨头在毫米波射频芯片上技术实力较强,相比之下国内毫米波射频芯片产业尚未形成规模,包括铖昌科技、清能华波、意行半导体、加特兰等在内参与者众多,但均处于起步阶段。

毫米波应用场景中,军工及航天存在较高的准入门槛,通信受国际政治不确定性影响,国际巨头在这部分应用场景中受限较严。

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资料来源:Wind、华泰证券

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资料来源:Wind、华泰证券

就国内来说,国内钺昌科技的竞争者主要就是13所和55所(营收利润等较为保密,因此只做一个简单的对比),但是都是国家的企业。

钺昌科技相较13所和55所的优势:原来这两家的价格非常高,没人去打破机制,后来国家为了节省经费把钺昌科技引入。

钺昌科技的射频芯片价格比13所、55所低一半,原因是人员比较少,并且都是年轻人,13所和55所是1个工程师养7个人的费用,等于说国家给工资,给一个人的费用相当于需要付8个人的成本,但钺昌科技是一个算一个人的工资,所以这样算下来,13所和55所的成本更高;钺昌研发速度研发品质也更好。

而且之前没人跟13、55所竞争,所以定价高;因此,从未来投入到民用的角度来说,钺昌科技是具备较大的优势的。

不同于射频芯片市场已较为成熟,中国毫米波射频芯片市场市场空间较大,但产业化进展较为落后,市场亟待开发,且主要参与者竞争实力较弱,是典型的蓝海市场。

铖昌科技技术实力雄厚,有望受益市场扩张,并最终甩脱对手成功突围。

铖昌科技下设铖昌微波毫米波芯片技术省级重点企业研究院,是国内从事微波毫米波射频芯片研制的主要民营科技力量,也是浙江省微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。

公司依托在IC 领域的核心技术能力,攻克了核心技术问题,使有源相控阵雷达在我国大规模推广应用成为现实。

在微波毫米波射频 T/R 芯片方面,公司拥有自主设计、研发等核心竞争力,是在该领域除极少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业,也是唯一一个在相关领域承担重大国家专项研发的高新技术企业。

在毫米波射频芯片众多参与者中,公司技术实力出众,有望在蓝海市场中快速成长,最终有望甩脱竞争对手成功突围。

最后简单来谈一下估值。按照今年的业绩情况来说,主业的智能控制器2019年的利润3.2亿,预计今年增长20%-30%,此部分给予30倍估值(30倍PE是来源于和而泰的历史估值基本上都是在30倍以上,在没有收购钺昌科技之前也是常年在30倍以上,历史极端值仅有在2018年才出现过25倍以下的估值)。

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资料来源:Wind

钺昌科技2019年0.71亿的利润,预计今年增长30%-40%,此部分对标卓胜微的80倍估值(实际上毫米波射频芯片的技术含量更高,可以给到80倍以上的估值。

目前仅对标卓胜微给估值,两部分按照分部估值法一加,得到和而泰今年的目标市值在200亿左右(浮动区间190-210亿附近),因此,对应目前的估值来说,安全垫比较厚。


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THE END
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